شلال التوزيعات في صناديق الاستثمار البديل: كيف تُقسَّم الأرباح؟
في صناديق الاستثمار البديل—مثل الأسهم الخاصة (Private Equity) ورأس المال الجريء (Venture Capital)—اختيار الاستثمارات الجيدة مهم، لكن هناك جزءاً لا يقل أهمية: كيف تُوزَّع الأرباح عندما يبدأ الصندوق في إعادة الأموال.
الآلية التي تنظّم ذلك تُسمّى شلال التوزيعات (Waterfall). وهي هيكل “على مستويات” يحدد من يحصل أولاً، ومتى، وبأي نسبة: المستثمرون (LPs) ومدير الصندوق (GP) وفق ترتيب متفق عليه مسبقاً.
الفكرة هي تحقيق توازن بين ثلاثة عناصر: إعادة رأس المال، تعويض المخاطرة، وتحفيز الإدارة على أداء قوي.
ما هو شلال التوزيعات؟
شلال التوزيعات هو البنية المالية التي تحدد طريقة تقسيم أرباح الصندوق. الهدف الرئيسي هو أن يستعيد المستثمرون رأس المال أولاً وغالباً يحصلون على عائد تفضيلي (Hurdle / Preferred Return) قبل أن يستفيد مدير الصندوق من أتعاب الأداء.
يوجد نموذجان شائعان:
- النموذج الأوروبي (Whole Fund Waterfall): الحساب على أساس أداء الصندوق ككل. وهو الأكثر شيوعاً في أوروبا.
- النموذج الأمريكي (Deal-by-Deal Waterfall): التوزيع صفقة بصفقة. وهو شائع في الولايات المتحدة.
المراحل الأربع الأكثر شيوعاً
قد تختلف التفاصيل من صندوق لآخر، لكن كثيراً من الهياكل تتبع هذه المستويات.
1️⃣ إعادة رأس المال (Return of Capital)
أولاً يتم رد رأس المال المُساهَم للمستثمرين. في هذه المرحلة، تذهب عادةً 100% من التوزيعات إلى المستثمرين بحسب حصصهم.
هذا يضمن حماية الأصل قبل الانتقال إلى الحوافز المتغيرة.
2️⃣ العائد التفضيلي (Hurdle Rate / Preferred Return)
بعد رد رأس المال، قد يحق للمستثمرين الحصول على عائد حدّي أدنى يُسمّى العائد التفضيلي. وهو تعويض عن تكلفة الفرصة والمخاطر.
أمثلة تقريبية:
- صندوق عقاري محافظ قد يحدد 4% سنوياً.
- صندوق رأس مال جريء قد يطلب 8% سنوياً أو أكثر.
حتى تحقيق هذا الحد، تستمر التوزيعات غالباً بالذهاب كاملًا إلى المستثمرين.
3️⃣ مرحلة اللحاق (Catch-Up)
بعد تجاوز العائد التفضيلي، قد تأتي مرحلة Catch-Up. هنا يمكن لمدير الصندوق أن يحصل على معظم التوزيعات (وأحياناً 100% مؤقتاً) حتى يصل نصيبه التراكمي إلى نسبة أتعاب الأداء المتفق عليها.
مثال: إذا كان للمدير حق 20% Carry، فقد يحصل على كامل التوزيعات لفترة حتى يصبح نصيبه التراكمي 20%.
ليست كل الصناديق تستخدم هذه المرحلة، لكنها شائعة في PE وVC لأنها تساعد على محاذاة الحوافز.
4️⃣ أتعاب النجاح (Carried Interest / Profit Split)
بعد رد رأس المال، ودفع العائد التفضيلي، وتطبيق الـ Catch-Up (إن وجد)، يتم تقسيم الأرباح المتبقية وفق النسب المتفق عليها. الأكثر شيوعاً:
- 80% للمستثمرين
- 20% لمدير الصندوق
هذه الـ 20% هي Carried Interest: أجر مرتبط بالنتائج. وقد تتراوح النسب تقريباً بين 5% و25% حسب نوع الصندوق والمخاطر وخبرة المدير.
النموذج الأوروبي مقابل الأمريكي
| النموذج | أساس الحساب | من يحصل أولاً | الميزة الرئيسية | المخاطر |
|---|---|---|---|---|
| أوروبي (Whole Fund) | أداء الصندوق ككل | المستثمرون | يضمن استرداداً كاملاً قبل أتعاب الأداء | يؤخر حوافز المدير |
| أمريكي (Deal-by-Deal) | نتيجة كل صفقة | المدير (أبكر) | يسمح بدفعات أسرع للمدير | قد يسبق الدفع تحقق الأداء الكلي |
في النموذج الأوروبي لا يحصل المدير عادةً على أتعاب النجاح إلا بعد استرداد المستثمرين لرأس المال + العائد التفضيلي. في النموذج الأمريكي قد يحدث الدفع مبكراً، لكن غالباً توجد بنود Clawback تلزم المدير بإرجاع جزء من الأتعاب إذا لم يحقق الصندوق في النهاية الأداء الكلي المتوقع.
الخلاصة العملية
شلال التوزيعات هو جوهر العلاقة بين المستثمرين ومدير الصندوق. تصميمه بشكل واضح وعادل وشفاف يقلل النزاعات، يعزز الثقة، ويمنع المفاجآت عند بدء التوزيعات.
في Ayram.es ننظر إلى الحوافز باعتبارها قراراً استراتيجياً، لا مجرد تفصيل قانوني. الصندوق المُصمم جيداً لا يحقق عوائد فقط—بل يبني علاقات متينة ومستدامة بين رأس المال والإدارة.