另类投资基金收益分配 Waterfall：利润到底怎么分？
在另类投资基金（例如 私募股权 Private Equity、风险投资 Venture Capital）里，选对项目当然重要，但还有一件事同样关键：赚到的钱怎么分。
这套分配机制通常叫 Waterfall（收益分配瀑布/分配阶梯）。它是一种分层结构，明确规定 谁先拿钱、什么时候拿、拿多少：投资人（LP，Limited Partners）与管理人/管理公司（GP，General Partner）按约定顺序进行分配。
核心目标，是在三件事之间取得平衡：返还本金、补偿风险、以及给管理人合理的业绩激励。
什么是收益分配 Waterfall？
Waterfall 是一套财务分配规则，用来决定基金的收益如何在 LP 与 GP 之间分配。它的核心逻辑通常是：先确保 LP 收回本金，并获得一定的优先回报（Hurdle / Preferred Return），之后 GP 才能获得更多的业绩分成。
实务中最常见的两种模型是：
- 欧洲式（Whole Fund Waterfall）： 按基金整体业绩计算分配，欧洲更常见。
- 美国式（Deal-by-Deal Waterfall）： 按单笔项目/单笔交易计算分配，美国更常见。
Waterfall 的四个常见层级
不同基金会有细节差异，但多数结构都围绕以下四个阶段展开。
1️⃣ 返还本金（Return of Capital）
第一步，把 LP 投入的本金先还回去。这一层通常是 100% 分配给 LP，按出资比例进行。
这样做的意义很直接：先保护投资人的本金，再谈激励。
2️⃣ 优先回报（Hurdle Rate / Preferred Return）
本金返还后，LP 往往还享有一个最低回报门槛（优先回报）。它用来补偿机会成本与风险。
常见示例：
- 偏稳健的不动产基金可能设定 年化 4%。
- 风险投资基金可能设定 年化 8% 或更高。
在达到门槛之前，分配通常仍会 100% 给 LP。
3️⃣ 追赶期（Catch-Up）
超过优先回报后，很多基金会设置 Catch-Up（追赶期）。在这一阶段，GP 可能会获得大部分分配（有时会 暂时 100%），直到 GP 的累计收益达到约定的业绩分成比例。
例如：如果 GP 的 carried interest 是 20%，追赶期的设计就是为了让 GP 的累计分成“追上”这 20%。
并非所有基金都有追赶期，但在 PE/VC 中很常见，用于对齐激励。
4️⃣ 业绩分成（Carried Interest / Profit Split）
本金返还、优先回报与追赶期（如有）完成后，剩余利润按约定比例分配。典型结构是：
- 80% 给 LP
- 20% 给 GP
这 20% 就是 Carried Interest（业绩报酬/超额收益分成）。根据基金类型、风险与管理人能力，比例大致可能在 5% 到 25% 之间浮动。
欧洲式 vs 美国式：差别在哪里？
| 模型 | 计算方式 | 谁先拿到业绩分成 | 主要优势 | 主要风险 |
|---|---|---|---|---|
| 欧洲式（Whole Fund） | 按基金整体业绩 | LP | 先确保整体回报，再给 GP 分成 | GP 激励更晚 |
| 美国式（Deal-by-Deal） | 按单笔交易业绩 | GP（更早） | GP 可能更快拿到分成 | 可能在整体回报未验证前提前支付 |
在欧洲式结构里，GP 通常要等 LP 收回本金并达到优先回报后，才开始拿业绩分成。美国式结构可能允许 GP 更早拿到分成，但通常会配套 Clawback（追索/返还） 条款：如果基金整体最终没达到预期，GP 需要返还部分已收取的分成。
真正需要看清的点
Waterfall 是 LP 与 GP 关系的核心。设计得清晰、公平、透明，可以减少摩擦、增强信任，并避免在分配阶段出现“认知差”。
在 Ayram.es 我们一直强调：激励结构不是法律附件，而是战略本身。一个设计良好的基金，不只是追求收益，更是在建立资本与管理之间长期、可持续的合作关系。